家紡主業成長性不足 富安娜的“翻盤”舉措能否成功？
富安娜(002327.SZ)是一家主營家紡類產品的上市公司，家紡業務是公司的現金奶牛，不過美中不足的是成長性欠佳。
為了尋找新增長點，上市公司選擇切入定制家具行業，這是一個快速增長、格局尚未定型、市場空間足夠大的市場，富安娜能否借此突圍成長困境，值得投資人關注。
家紡主業成長性不足
富安娜主要從事以床上用品為主的家紡產品的研發、設計、生產和銷售業務，主營業務包括套件類、被芯類、枕芯類、其他類，2016年貢獻的收入分別為11.05億元、8.19億元、1.64億元、2.23億元，合計23.11億元。
從盈利能力上來看，家紡業務算是一個不錯的生意。自2009年上市以來，富安娜毛利率一直維持在40%以上，而且最近幾年呈現持續攀升趨勢，2016年，毛利率達到50.24%;ROE方面表現也不遜色，最近六年均保持在15%以上，2016年為17.74%，而且這是在賬面類現金資產占比不低的情況下實現的。
截至2017年3月31日，富安娜賬面上貨幣資金、其他流動資產(理財產品)分別為4.37億元、6.28億元，占總資產的比例分別為12.43%、17.83%，合計占比30.26%。如果剔除掉這些類現金資產的影響，公司ROE能夠達到20%以上。
富安娜采取直營為主的銷售模式，對終端把控能力強，經營現金流比較好。依據財報，2014-2016年，上市公司經營性現金流凈額分別為4.36億元、2.91億元、4.2億元，占凈利潤的比例分別為115.65%、72.57%、95.67%。
而且，公司日常性的資本支出不大。因此，對于富安娜而言，家紡業務就是上市公司的現金奶牛，美中不足的是成長性欠佳。Wind資訊顯示，2015年、2016年，富安娜收入同比增速分別為6.24%、10.46%，凈利潤同比增速分別為6.55%、9.42%。
家紡行業的市場容量并不算小。2015年，國家統計局統計的1847家家紡規模以上企業實現主營業務收入2604.4億元，同比微增0.54%;利潤總額為149.3億元，同比增長3.8%。
在家紡行業中，羅萊生活(002293.SZ)、富安娜、夢潔股份(002397.SZ)屬于第一梯隊。2016年，這三家上市公司的收入分別為31.52億元、23.11億元、14.47億元，占整個行業銷售額的比例分別為1.21%、0.89%、0.56%，合計僅2.65%。
從上面可以看出，家紡龍頭的市占率處于較低水平，整個行業集中度非常低，應該仍有較可觀的提升空間。但是，從最近幾年的業績表現來看，這三家龍頭企業的收入和利潤均是踟躕不前，市占率提升的邏輯被證偽。
據業內人士分析，這可能與家紡產品的特性有關，消費者更注重的是實用性，在購買時重視產品外觀而不重視品牌，這種消費特性不利于龍頭企業市占率的提升。
而且最近幾年，羅萊生活、富安娜、夢潔股份均選擇切入新的領域，尋找增長點，這也從側面反映出上市公司本身也不太認可家紡行業集中度持續提升的邏輯。
布局定制家具
面對踟躕不前的家紡主業，富安娜選擇切入定制家具行業，尋找新的增長點。
家具是一個有萬億元市場空間的大行業。國家統計局的數據顯示，2007-2015年，中國規模以上家具企業銷售穩步增長，全行業主營業務收入突破7800億元大關。
作為家具細分子行業，定制家具由于具有量身定做、個性化定制等特點，近年來倍受消費者所青睞，成為家具行業中增長最為迅速的細分子行業。
目前，A股上市公司中，從事定制家具業務的有索菲亞(002572.SZ)、好萊客(603898.SH)、歐派家具(603833.SH)、尚品宅配(300616.SZ)，這幾家上市公司過去幾年收入平均增速維持在超過30%的高水平，遠高于家具行業主要上市公司(共18家)和家具制造業的同比增速。
隨著中國人均GDP突破8000美元關口，家具行業的消費升級趨勢將會愈發明顯。目前，中國定制家具占家具行業收入的比例在20%左右，而發達國家為60%到70%，滲透率仍有較大增長空間。根據工信部消費品工業司披露的數據，2016年，家具制造業的市場規模為8559.5億元，如果按照5%-8%的年均增速，定制家具滲透率每年3%的增長測算，到2020年，定制家具市場規模將達到3500億元，發展空間十分可觀。
為了能夠切入定制家具行業，富安娜已經做了三年的準備和布局，并于2016年下半年取得了實質性的進展。
生產方面，富安娜特別投入1.4億元引進世界上最先進的三條德國全自動化家具生產線，目前第一條德國豪邁全自動工業4.0生產線在深圳龍華組裝完畢，并順利開機試運行;第二條、第三條生產線將分別在江蘇常熟及廣東惠東進行安裝上線，預計在2017年年中和年末分別投入運行。
在渠道端，2016年7月份，公司最為關鍵的戰略項目“全球壹號旗艦店”在深圳南山進行試運營;2016年11月，首家家紡與全屋藝術美家配置相結合的旗艦店在深圳民治投入試運營。
2017年，富安娜計劃在一線城市繼續新開幾家直營店;7月廣州建博會上，將正式對外進行專業家具零售代理商的招商加盟，目前公司已經在儲備加盟商;同時還將搭建“富安娜家具生活館”網上平臺，快速實現以全屋配置家具為核心的C2B+020互聯網模式;并將與設計公司、房地產公司嘗試合作，在新開樓盤中建設富安娜全屋定制樣板間，主要針對業主進行精準營銷。
富安娜美家團隊也整體搭配到位，2016年年底100多人，目前已經到400多人。據了解，近一個月，公司在市場上招了很多優秀人才，研發、生產端都有新招員工，研發部就配有兩個總監。
富安娜的勝率能有多大呢?從時機上來看，目前整個定制家具行業處于快速成長期，更為重要的是，2016年定制家具行業CR4僅接近10%，集中度還處于較低水平，目前尚未出現具有絕對壟斷優勢的龍頭企業，富安娜此時切入進來并不算晚。
從歷史經營來看，富安娜管理層是比較靠譜的。對于這塊業務，上市公司給出的定位非常高，公司在2016年年報中稱，全屋藝術美家配置是富安娜未來十年最為核心關鍵的發展戰略。光大證券在調研中指出，在競爭策略上，富安娜產品定位上會高于索菲亞、低于美克美家，走高端路線和差異化戰略。相比競爭對手，公司在設計方面具有明顯優勢。
如果這塊新業務能夠順利實施，那么上市公司的成長空間將會大大拓寬。富安娜在接受機構投資者調研時稱，公司定制家具業務客單價在7萬元左右，整體估計毛利率在40%-60%波動，費用控制得當的情況下，凈利率10%-15%。2017年公司計劃定制家具業務做到2.5億-3億元的收入，目前公司有三條生產線，產值可達10多億元。按照15%凈利率計算，新業務如果滿產將可貢獻凈利潤1.5億元。
富安娜的家紡業務一年大約能產生4.5億元的凈利潤，屆時兩塊新老業務的凈利潤將能達到6億元。5月9日收盤，公司總市值為76.66億元，而且賬面上還有10億元左右的類現金資產，很顯然公司目前的價格不算貴。
當然，富安娜涉足新業務背后的風險也不容忽視，尤其定制家具新進入者不斷增加帶來的競爭加劇風險，這值得投資人警惕。不過，即使這塊業務最終失敗，也不會對上市公司本身造成重大拖累，因為定制家具具有典型的輕資產特征，資本投入并不大，以富安娜穩健的財務情況完全可以應對失敗的風險。
股權激勵行權條件低
2016年2月2日，富安娜推出第二期限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象授予的限制性股票總量為2000萬股，約占本激勵計劃簽署時公司股本總額的2.40%。
公司內部員工是以遠低于二級市場的價格獲得激勵股票的。按照激勵計劃，限制性股票授予價格為4.80元，而本計劃草案發布前20個交易日公司股票交易均價為9.59元。
如果富安娜能夠給出較高的解鎖條件，上述授予價格也可以令投資者接受。然而，上市公司給出的解鎖條件卻非常低，難以達到激勵效果。
按照激勵計劃，第一次至第四次解鎖的條件是，以2015年業績為基準，2016-2019年實現的營業收入增幅分別不低于3%、6.09%、9.27%、12.55%。此外，激勵計劃對凈利潤增長沒有提出任何要求，這進一步降低了解鎖難度。
一年時間不到，富安娜再次推出新一輪股權激勵計劃。2016年12月31日，富安娜推出第三期限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象授予限制性股票2250萬股，約占本激勵計劃簽署時公司股本總額的2.64%，授予價格為4.59元/股;第一期至第三期的解鎖條件是，以2016年收入為基準，2017-2019年收入增速分別不低于3%、6.09%、9.27%。
從中可以看出，與第二期激勵計劃類似，第三期激勵計劃同樣存在行權價格、行權條件雙低的問題。而且，富安娜在一年之內連續推出了兩次股權激勵計劃，這在A股上市公司中極其罕見，如此做法存在損害股東利益之嫌。富安娜總體而言是家管理不錯的公司，但在股權激勵這方面的做法有待改進。
（記者：杜鵬 原標題：富安娜突圍成長困境）
