紅星美凱龍上市新股發售遭“抽飛”

歷經8年跋涉，紅星美凱龍距離上市終于只有半步之遙。然而在市場和企業自身雙重負面因素的夾擊之下，這最后半步仍然充滿懸念。

6月12日，紅星美凱龍家居集團股份發布香港上市招股材料，計劃按每股11.18港元至13.28港元，發售約5.44億股股份，預計融資規模約為7.8億美元至9.3億美元，計劃6月26日開始正式在港交所主板掛牌交易。

股票公開發售于6月16日上午9時開始，并于6月19日中午12時結束，最終，紅星美凱龍共借出7億港元孖展額（孖展，即杠桿式交易，也稱保證金交易，孖展額即以此方式發售股票的數額），受“抽飛”（抽飛，即下單后又要求撤回新股認購要約的情況）影響，由日前相當于超購1.1倍回落至未足額認購。

信誠證券聯席董事張智威認為，投資人改變主意進而“抽飛”，主要是受大市氣氛、香港政改被否決等不利消息影響。而紅星美凱龍旗下商場近日爆出的撤店等負面消息，也是導致“抽飛”的重要原因。

“但孖展額低于預期并不意味著最終公開認購一定不足額，因為還有一些不使用孖展方式認購的部分。不過目前至少可以肯定，公開認購的超額倍數一定比較少。”香港粵海證券投資銀行董事黃立沖告訴中國房地產報記者。

即便如此，紅星美凱龍依然面臨新股掛牌即破發的壓力。

“在多重不利因素影響下，紅星美凱龍掛牌后不排除在盤中會破發。但紅星美凱龍的IPO中有綠鞋機制，在海外的基金下單比較多的情況下，它可以多配股出去，可以至多收回整個盤的15%，這樣在護盤的過程中可以有所支撐。在護盤資金不足、拋壓較大的情況下，不排除中段破發、尾盤拉回。”黃立沖分析稱。

在中國建筑材料流通協會副會長秦占學看來，紅星美凱龍此輪上市最大的亮點是，其為國內首家上市的純家居賣場企業。“國內家居企業都在蠢蠢欲動，如果紅星美凱龍港股上市成功，將引發一波上市潮。整個家居行業正面臨轉型升級，誰先上市融到資，誰在兼并重組時就能走在前面。”秦占學稱，居然之家A股上市也即將啟動。

但黃立沖對紅星美凱龍的上市前景并不看好，他表示：“今年家居生產企業大面積破產倒閉，整體形勢不樂觀。雖然龍頭家居企業業績有所上漲，但是人口紅利和適婚人口在減少，因此市場增量在減少，與家居緊密相連的房地產行業萎縮也會對其產生影響。所以，我不建議認購。”

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急需上市輸血

紅星美凱龍招股文件顯示，此次發行的5.44億股全部為新股，占發行后公司總股本的15%。綠鞋期權規模不超過初始發行規模的15%，全部行使后總發行規模是6.6億股。

所得集資中，40%用于開發9個新的自營商場；約26%將用于投資或收購其他家具零售商；約14%用于現有債務再融資；約10%用作電子商務業務及信息技術系統的開發資金；約10%用作一般營運資金。

另外，一直被外界認為是紅星美凱龍尋求轉型的平臺紅星地產，并未納入此次紅星美凱龍IPO范圍之內。

在紅星美凱龍的基石投資者中，已鎖定FalconEdgeCapital、格力電器、中國建材、山東國有資產投資公司以及資產管理公司Bosvalen等5家公司，合共認購其3.3億美元(約25.74億港元)的股份。

6月16日，在紅星美凱龍于香港舉辦的IPO全球發售媒體會上，公司創始人車建新不斷強調紅星美凱龍在家居行業龍頭老大的地位。“無論從門店數量，還是經營面積來看，紅星美凱龍都是這個行業中第二位到第五位之和。”車建新稱。

據悉，紅星美凱龍覓得中金、高盛、摩根士丹利作為聯席保薦人。保薦人和承銷商將紅星美凱龍定義為百安居或美國的HOMEDEPOT（全球最大建材零售企業美國家居貨棧），而這一概念對美國投資者將比較有吸引力。

“但香港投資者并不會那么認可。因為紅星美凱龍的優勢主要還是在于獲得了一些低成本的土地，在過去中國房地產行業的爆發性增長過程中受益了。”黃立沖告訴中國房地產報記者，“而且紅星美凱龍的目標市場及其所面臨的競爭環境，其實都和百安居或HOMEDEPOT有較大差異。”

數據顯示，截至2014年年底，其商場網絡增至158個，遍布中國26個省份115個城市。急速擴張為紅星帶來高增長，但隨之而來的是高負債。

此次紅星美凱龍披露的信息顯示，2011年~2013年，紅星美凱龍公司合并口徑的凈營運資金分別為-33.46億元、-13.73億元、-39.28億元，合并資產負債率分別為74.29%、72.29%、75.59%。處于同行業較高水平。另外，該公司及其子公司為融資而抵押擔保的資產總計126.24億元，合計占公司資產總額的42.42%。

中投顧問董事、研究總監郭凡禮指出，公司負債率較高，而且正在向三四線城市擴張，同時力推線上平臺，急需大量資金注入，紅星美凱龍必須盡快上市，否則將面臨資金鏈斷裂的風險，對企業整體發展造成較大阻礙。

而紅星美凱龍的上市之路則要追溯到2007年，當時車建新就透露，準備在兩到三年內IPO，在上海證券交易所上市。

然而直到2014年，中國證監會網站正式公布紅星美凱龍首次公開發行的預披露材料，紅星美凱龍的上市才首次納入軌道。但隨后，紅星美凱龍就被證監會貼上了“中止審查”標簽。

2015年3月紅星美凱龍向中國證監會申請撤回A股上市申請，同時，向中國證監會遞交有關于香港聯交所上市的申請，并已于2015年5月7日獲得中國證監會批準。

盡管在新聞發布會上車建新強調2014年的公司凈資本負債率已經降低到30.9%，低于行業平均水平，財務健康，但公司計劃中25家直營店的建設依然高度依賴后續資金的支撐。2009年紅星美凱龍董事總經理遲淼曾公開坦言，紅星美凱龍每家直營店至少需投入10億元，隨著人力成本提升，單是新增的25家直營店預計就需要300億元左右的投資，更何況，150多家賣場還面臨轉型的重擔，紅星美凱龍對資本的渴求可見一斑。

“從行業角度講，家居企業上市肯定是好事，通過資本市場直接融資，可以進行行業重新整合。”秦占學說，企業上市融資后可以在國內兼并重組、改造升級，也可以拿錢去國外搭上“一帶一路”的順風車。“這兩年行業大勢不景氣，沒有錢就阻擋了很多可能的出路，我們希望A股能考慮減少一些限制，否則家居賣場也去H股融資了，A股會失去很多優質資源。”

在黃立沖看來，渴求上市也是因為紅星美凱龍的PE急需退出通道。由于高速擴張，紅星美凱龍曾多輪融資。“上市后，PE可以通過二級市場行為建立退出機制。”

“短時間內該股票對資本吸引力不是很大。除了家居賣場的持續衰敗，類商業地產的模式也在受到沖擊。”黃立沖表示，雖然主承銷商一廂情愿地把紅星美凱龍定義為純賣場公司，但其類似萬達的模式擺脫不了商業地產的烙印。

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輕資產轉型堪虞

除此之外，紅星美凱龍強調的輕資產模式也讓一些觀察人士加大了對其的風險評估。“輕資產的思路是對的，但能不能真的輕起來是關鍵。”黃立沖表示。

紅星美凱目前的158家商場中，有52個自營商場和106個委托管理商場。其中自建商場集中在一二線城市，委托管理商場側重三四線城市。

紅星美凱龍強調的輕重雙輪發展模式，“重”是指紅星商業自有項目的開發運營，“輕”則是為其他房企的項目做委托管理，推出從規劃設計、商業建設到招商運營的“資產管理服務。”

車建新指出，雙輪模式是紅星規模能夠迅速做大最重要的原因。未來公司在加速自建商場布局的同時，也會加快委托管理商場的建立，除了25個自建物業外，紅星美凱龍還簽了359個委管合同，從選址、施工咨詢、招商，紅星美凱龍單個委管項目可獲得3200萬元~6300萬元的咨詢費用。

但是，在一些業內人士看來，與萬達相比，紅星美凱龍的輕資產擴張方向定位在三四線城市，雖然可降低成本，但合作方實力參差不齊、可控性差，且多為下行中的房地產企業，合作方有可能由于短期利美凱龍驅使做出不利于商場長期運營的行為，從而會影響到紅星品牌聲譽及合作的持續性。

事實上，就在16日紅星美凱龍招股首日，其在廣州委管的天河店就因租金糾紛引發了撤店風波。現場多名租戶拉起橫幅，控訴紅星美凱龍“管理混亂，欺行霸市，業戶血本無歸”。

而天河店也是繼2012年8月廣州琶洲店關閉之后，紅星在廣州的第二家委管失敗的門店。據知情人士透露，紅星美凱龍在多個城市都因管理問題和租戶鬧過矛盾。

雖然紅星美凱龍方回復天河店的關閉對紅星美凱龍上市的影響并不大，但對依托品牌發力輕資產的紅星美凱龍估值影響不容小覷。

“做輕資產的關鍵是打造被市場認可的品牌。比如飛利浦，沒有生產企業，一直做得是輸出標準、品牌管理。但對紅星美凱龍來說，品牌影響力不夠，品牌輸出也還沒有標準可言。”秦占學表示。

在秦占學看來，紅星美凱龍上市更大的意義在于，目前家居賣場面臨整體轉型升級，作為龍頭老大紅星轉型升級的潛力更大，上市后其行為可做風向標對行業有更多啟發價值。

在對未來轉型方向上，紅星美凱龍稱將對標阿里巴巴，學習菜鳥網絡的經驗，發展互聯網金融，并加大電商嘗試。

“創新我們一定鼓勵，但這些方向成功的關鍵在于能否配備綜合人才，而不是砸錢可以實現的。”秦占學指出，“紅星體量大，所以做什么都聲勢浩大。但與其遍地開花，不如專注于手上能形成突圍的業務。遍地開花的話資金和人才都不集中，成功的概率也會相對降低。”

值得一提的是，雖然港股近日表現反復令投資者轉趨審慎，但信誠證券聯席董事張智威依然給了紅星美凱龍“可以認購”的評價。他認為，隨著內地限購取消，銷售將好轉，紅星美凱龍被視為“中國宜家”，品牌和業務都不錯，認為可以認購。同時，他也提醒投資者不要對其表現抱過高期望。

（原標題：紅星美凱龍公開發售遭“抽飛”  記者 李克純）