跨品類經營助力家具龍頭 受地產調控影響較小

2018年2月27~2月28日兩天，整個地產產業鏈都出現了比較明顯的調整，家具板塊也沒能繼續挺住，相較于其他版塊而言只是跌幅略小一點，調整的主要原因我們分析歸結到底還是繞不開的地產周期情節：一是對地產調控擔心的再次升溫，二是由老板電器的年報低于預期引發的市場對地產調控影響開始體現的擔憂。我們陸續接到了很多投資者的電話，明顯感覺到大家對家具企業2018年的業績增長又愈發悲觀起來，針對投資者的問題，結合已披露快報的幾家上市公司的數據，我們在這里略作分析。

先說下我們的核心結論：維持原有判斷，對地產的擔憂可能在一定程度上影響行業估值，但對業績的影響程度有限。

①從家具公司的渠道分布上看，A類城市(省會級)占比并不高，隨著消費升級和渠道下沉，地級市和縣級市逐漸成為家具龍頭增長主力軍;地產調控影響的主要是A類城市，從有限樣本看，2017年上市公司A類城市的增長受到了較大的影響，但B/C類城市仍然保持了高速增長。

② 從增長結構上看，家具龍頭具備逆地產周期增長的潛力。跨品類經營和中端品牌拓展正在助力家具龍頭，過去靠單一主品類增長，現在是多品類開花，新品類的增速和增量貢獻非常大;同時不少家具企業推出中端品牌，2017年處于布局階段，對收入的貢獻在2018年會更大;此外從單一品類上看客單價的提升正在成為增長的重要驅動力，它受地產調控的影響不大。

相關標的：定制類-歐派家居、志邦股份、金牌廚柜、尚品宅配、索菲亞、好萊客;成品類-顧家家居、曲美家居、大亞圣象、帝王潔具、美克家居、喜臨門。

1劃分城市來看，隨著消費升級和渠道下沉，地級市和縣級市逐漸成為家具龍頭增長主力軍，地產調控對家具公司省會級城市的增長影響比較明顯，但地級市/縣級市依舊增長很快

1.1 A類城市占比并不高，B/C類城市的占比在不斷提升，隨著消費升級以及渠道下沉，B/C類城市逐步成為增長的主力軍

定制家具尤其是定制衣柜的作用主要是提升居住空間的利用效率，所以從門店分布上，一線城市發展的最早也發展的最好，一線城市(下面提到的A類城市，包含北上廣深以及省會級城市)是地產調控的主要對象;但隨著消費升級的推進，定制家具龍頭紛紛將渠道下沉，現在地級市/縣級市是定制家具企業主要的收入來源，家具企業新的門店布局也大多在地縣級城市。

從具體公司數據上看，2017年上半年歐派家居櫥柜A級市場(省會城市)/B級市場(地級市)/C級市場(縣級市)的門店占比分別是13.7%/26.8%/59.5%，收入占比分別為23.7%/38.3%/38.0%;歐派家居衣柜業務A級市場(省會城市)/B級市場(地級市)/C級市場(縣級市)的門店占比分別是15.2%/28.0%/56.8%，收入占比27.4%/36.5%/36.1%。

截至2017年6月末，索菲亞門店的省會城市占比為19%，地級和縣級城市占比較高，分比為31%、50%;好萊客的A類、B類和C類城市的門店占比分別為14%/38%/48%，收入占比分別為23%/43%/34%。

尚品宅配率先開設購物中心的直營門店，其加盟渠道主要布局在三四線城市。截至2017Q3，公司的加盟店主要布局在四五線城市，在一二三線城市門店分別占比9%、9%、10%，購物中心的直營店是一二線城市的重要渠道類型。2017年1~9月，新增加盟商主要分布在四五線城市，在一二三線城市占比分別為12%、11%、10%。

1.2 一線城市調控的影響確實在2017年有所體現，但二三四線城市仍保持高速增長

2017年以來，北京、上海等一線城市受地產調控影響，住宅現房銷售面積大幅下滑，2017年北京同比下滑36%，上海下滑28%，而且在2017年下半年下滑幅度明顯增大，與之相匹配的是我們草根調研的數據，龍頭家具企業一線城市的經銷商在2017年日子并不好過，相信2018年可能會更加艱難。

從具體數據上看，歐派家居櫥柜業務A級城市(省會級城市)2017年H1的同比增速為8.38%，歐派家居衣柜業務A級城市2017年H1的同比增速為62.51%，考慮到一線城市房地產成交量在下半年加速下滑，我們判斷全年歐派櫥柜業務A級城市增速比上半年還要低;而看另外一家家具龍頭尚品宅配的數據，由于它的直營店主要在一二線類城市，且2017年基本沒有新增的直營店，因此其直營的增速可以在一定程度上代表其一二線城市的經營情況，2017年全年增速整體在20%左右，三四季度增速相較于一二季度有所下滑。

從以上的數據我們可以粗略的判斷(樣本太少可能有偏差)：第一，省會級城市的增速2017年確實受到了影響，但數據并沒有太難看;第二，櫥柜領域所承受的壓力要比衣柜大得多。

但從地級市和縣級市的增速來看，部分企業還體現出了加速的趨勢。歐派家居櫥柜業務B級城市/C級城市2017年H1的同比增速為分別為16.15%、18.99%，歐派家居衣柜業務B級城市/C級城市2017年H1的同比增速為59.09%、68.21%;而看另外一家家具龍頭尚品宅配的數據，由于它的加盟店主要在三四五城市，其加盟的增速可以在一定程度上代表其三四五線城市的經營情況，其加盟2017年的增速大概在40%以上，三四季度還在明顯加速。

2從結構上看，跨品類經營和中端品牌拓展正在助力家具龍頭，中端品牌的貢獻在2018年會更大;同時從單一品類上看客單價的提升正在成為增長的重要驅動力，它受地產調控的影響不大

2.1 多品類經營下，新品類對整個收入增長的拉動作用十分明顯

過去的家具企業以單品類經營為主，受到地產調控的影響更為直接;現在家具企業都逐步變成了多品類驅動，以歐派家居為例，其新品類定制衣柜對收入增長的貢獻在2017年H1已經超過了原有主業櫥柜，顧家家居軟床、床墊、布藝沙發的貢獻也在大幅增長。

2.2 從單一品類看，增長的驅動力已經不是簡單的量的增長，由于消費者購買柜體增加所帶來的客單價的提升正成為主要驅動力，而客單價的提升與地產并沒有直接的關聯

從定制企業的收入結構來看，客單價以及品類擴張能夠抵御地產下行所帶來的客流量下降，是各個品類增長的主要驅動力。截至2017年上半年，歐派衣柜的高速增長主要來自于客單價提升和新開門店的貢獻，分別同增26%、30%;索菲亞的客單價和新開門店分別貢獻15.8%、14.5%，二者的客流量增長對于收入貢獻均相對有限。

延伸閱讀：家居消費升級，定制衣柜品牌如何應對？

2.3 各個企業的中端品牌有望成為2018年的新增長點

歐派家居的歐鉑麗、志邦股份的IK的推出主要定位于中端市場，與主品牌的定價有明顯差距，對于客戶群體的獲取是個很好的補充。由于各家的中端品牌仍處在前期市場培育期和渠道布局階段，對于2017年的收入貢獻相對有限。隨著戰略布局的逐步落實以及經營效果逐步顯現，中端品牌有望成為2018年收入的新增長點。

3地產產業鏈和地產銷售并非一一對應，從統計學上看相關性并沒有那么強

從整體來看，家具和地產行業存在相關性，但是單變量的解釋力度并不強。我們用季度家具行業收入增速與季度房地產投資增速做簡單一元線性回歸，得到結果如表1~表3所示：

根據表中的回歸結果，國內家具行業增速及其滯后項之間均存在一定的相關性。但是模型的R-square相對較低，這表明地產增速對于家具行業增速的解釋力不強，其他因素如宏觀的收入增長、消費者的偏好改變、家具企業自身的品牌溢價、渠道擴張、品類增加等難以量化的因素也會對行業產生影響。

從統計學上看，各線城市地產對家具行業影響程度并不大，一線城市地產相對二三線城市對家具行業整體影響更小，滯后期更短。在地產銷售面積作為自變量的回歸中，一二三線城市的回歸系數分別為0.07/0.21/0.20，滯后期為6/8/8個月。在地產銷售額作為自變量的回歸中，一二三線城市的回歸系數分別為0.02/0.15/0.20，滯后期為6/8/8個月。

（作者：方舟  吳曉飛 林昕宇  原標題：消費品滾滾雷，再論地產對家具龍頭的影響）