縱觀全局 家具行業受地產的影響有多大
詳細數據多維拆分 ，前期研究不斷完善。我們于2017 年2 月23 日發布報告《突破慣性思維，尋覓家具行業新邏輯》，其中對地產與家具之間的相關性進行數據分析，得到的結論是當分別選擇房地產投資額增速、銷售額增速、銷售面積增速作為解釋變量時，其回歸結果對家具行業收入增速的解釋力度不強，其他因素如宏觀收入增長、消費者偏好改變、家具行業自身情況也會對行業產生影響。基于前期研究，我們對回歸數據進行進一步細致拆分，從不同等級城市的地產數據切入，并考慮其他可能的影響因素，分別進行回歸，為地產與家具行業之間的關系提供更多的數據證明與深入思考。
從統計學上看，房地產開發投資完成額對家具行業增速影響并不顯著;而房地產銷售面積和銷售額對家具行業增速的影響較為顯著，但影響程度并不大。根據房地產開發投資完成額為自變量的回歸結果，回歸模型在統計學上并不顯著，回歸系數為0.24，滯后期為10 個月;根據房地產銷售面積和銷售額為自變量的回歸結果，回歸模型在統計學均是顯著的，但是影響程度并不大，回歸系數分別為0.18/0.14，滯后期均為8 個月。
從統計學上看，各線城市地產對家具行業影響程度并不大，一線城市地產相對二三線城市對家具行業整體影響更小，滯后期更短。在地產開發投資完成額增速作為自變量的回歸中，一二三線城市的回歸系數分別為0.17/0.35/0.05，滯后期為7/10/10 個月。在地產銷售面積作為自變量的回歸中，一二三線城市的回歸系數分別為0.07/0.21/0.20，滯后期為6/8/8 個月。在地產銷售額作為自變量的回歸中，一二三線城市的回歸系數分別為0.02/0.15/0.20，滯后期為6/8/8 個月。
國外地產對家具行業有所影響，但不同國家間存在差異。美國地產增速對家具行業影響相對較大，回歸系數在0.2~0.3 之間;日本地產增速對家具行業影響較小，回歸系數在0.1~0.17 之間。從資本市場看，美國地產和家具指數趨勢相近，地產新開工大幅下滑情況下家具行業指數也不斷下跌，而一旦房地產行業出現復蘇家具行業指數也會迅速反彈;日本的家具指數也會隨著地產新開工大幅下滑而大幅下跌，但只有在地產出現長期復蘇趨勢下家具行業指數才會出現明顯反彈。同時，在兩國家具行業指數恢復到前期高點時，新開工面積卻遠低于景氣度高點的水平。
核心要點
詳細數據多維拆分，前期研究不斷完善。我們于2017年2月23日發布報告《突破慣性思維，尋覓家具行業新邏輯》，其中對地產與家具之間的相關性進行數據分析，得到的結論是當分別選擇房地產投資額增速、銷售額增速、銷售面積增速作為解釋變量時，其回歸結果對家具行業收入增速的解釋力度不強，其他因素如宏觀收入增長、消費者偏好改變、家具行業自身情況也會對行業產生影響。基于前期研究，我們對回歸數據進行進一步細致拆分，從不同等級城市的地產數據切入，并考慮其他可能的影響因素，分別進行回歸，為地產與家具行業之間的關系提供更多的數據證明與深入思考。
從統計學上看，房地產開發投資完成額對家具行業增速影響并不顯著;而房地產銷售面積和銷售額對家具行業增速的影響較為顯著，但影響程度并不大。根據房地產開發投資完成額為自變量的回歸結果，回歸模型在統計學上并不顯著，回歸系數為0.24，滯后期為10個月;根據房地產銷售面積和銷售額為自變量的回歸結果，回歸模型在統計學均是顯著的，但是影響程度并不大，回歸系數分別為0.18/0.14，滯后期均為8個月。
從統計學上看，各線城市地產對家具行業影響程度并不大，一線城市地產相對二三線城市對家具行業整體影響更小，滯后期更短。在地產開發投資完成額增速作為自變量的回歸中，一二三線城市的回歸系數分別為0.17/0.35/0.05，滯后期為7/10/10個月。在地產銷售面積作為自變量的回歸中，一二三線城市的回歸系數分別為0.07/0.21/0.20，滯后期為6/8/8個月。在地產銷售額作為自變量的回歸中，一二三線城市的回歸系數分別為0.02/0.15/0.20，滯后期為6/8/8個月。
國外地產對家具行業有所影響，但不同國家間存在差異。美國地產增速對家具行業影響相對較大，回歸系數在0.2~0.3之間;日本地產增速對家具行業影響較小，回歸系數在0.1~0.17之間。從資本市場看，美國地產和家具指數趨勢相近，地產新開工大幅下滑情況下家具行業指數也不斷下跌，而一旦房地產行業出現復蘇家具行業指數也會迅速反彈;日本的家具指數也會隨著地產新開工大幅下滑而大幅下跌，但只有在地產出現長期復蘇趨勢下家具行業指數才會出現明顯反彈。同時，在兩國家具行業指數恢復到前期高點時，新開工面積卻遠低于景氣度高點的水平。
風險提示：市場競爭風險，原材料價格波動風險
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國內數據看，地產與家具的相關性并不高
地產與家具行業的相關性較小，一二三線城市存在差異。從統計分析結果看，房地產開發投資完成額對家具行業收入增速的影響并不顯著;而房地產銷售面積和銷售額對家具行業的增速的影響較為顯著，回歸系數均不足0.2，滯后期均為8個月。分城市看，一、二、三線城市房地產銷售面積增速對家具行業收入增速的影響都比較顯著，但滯后月份有所差異，分別滯后6/8/8個月。
2.1. 模型搭建：地產對家具的回歸，區分一二三線城市對待
通過簡單的多元線性回歸模型將家具行業與地產之間的關系進行量化。我們以家具行業銷售增速為因變量，以地產行業的相關增速數據為自變量，考慮其他的控制變量搭建回歸模型;同時，在搭建模型時我們考慮了地產對家具行業的滯后影響并討論了一二三線地產對家具行業影響的差異性。
2.2. 地產對家具行業的增速影響并不大，滯后期在8~10個月
從統計學上看，房地產開發投資完成額對家具行業增速影響并不顯著;而房地產銷售面積和銷售額對家具行業增速的影響較為顯著，但影響程度并不大。根據房地產開發投資完成額為自變量的回歸結果，回歸模型在統計學上并不顯著，回歸系數為0.24，滯后期為10個月;根據房地產銷售面積和銷售額為自變量的回歸結果，回歸模型在統計學均是顯著的，但是影響程度并不大，回歸系數分別為0.18/0.14，滯后期均為8個月。
房地產開發投資完成額同比增速對家具行業主營業務收入同比增速的影響不顯著。我們分析其原因在于房地產的“開發-開盤-交付使用”的周期較長，其中存在諸多不確定性因素，例如在二三線城市存在庫存現象、部分住宅未成功銷售等。
家具作為地產行業的下游產業，對房地產銷售面積和銷售額的同比增速的滯后期在8個月左右。在精裝房在一線城市流行普及，并開始朝著二三線城市擴張的大背景下，家具的消費波動將隨著地產波動提前到來，家具行業的滯后周期有望縮短。從歷史數據上看，1個百分點的整體房地產增速變動將帶來0.1-0.2個百分點的家具行業增速變動。
2.3. 各線城市地產對家具行業影響不同，滯后期在6~10個月
從統計學上看，各線城市地產對家具行業影響程度并不大，一線城市地產相對二三線城市對家具行業整體影響更小，滯后期更短。在地產開發投資完成額增速作為自變量的回歸中，一二三線城市的回歸系數分別為0.17/0.35/0.05，滯后期為7/10/10個月。在地產銷售面積作為自變量的回歸中，一二三線城市的回歸系數分別為0.07/0.21/0.20，滯后期為6/8/8個月。在地產銷售額作為自變量的回歸中，一二三線城市的回歸系數分別為0.02/0.15/0.20，滯后期為6/8/8個月。
2.3.1. 一線城市地產對家具行業的影響小，滯后期在6~7個月
家具行業增速與一線城市地產開發增速具有一定相關性，但影響程度不高。地產開發同比增速一個百分點的變動將產生家具行業同比增速0.173個百分點的變動，滯后期為7個月。這是由于一線城市房地產從開發完成到入住周期短，并且一線城市的精裝房和定制家具覆蓋率高。例如廣州新房精裝覆蓋率超過70%，上海超過60%，并且以10%的速度增長。橫向來看，2016年房地產精裝修的項目在一線城市合計占比達到了24.6%。因此在地產銷售出現波動后，家具需求將提前受到影響。
一線城市地產銷售面積增速對家具行業增速存在影響，回歸系數為0.07，滯后期為6個月。一線城市家具行業的市場集中度較高，存在房地產投資需求部分替代居住需求的情況。目前國內的一線品牌主要的市場集中在一線城市，并逐步向二三線城市擴張。以家具大賣場為例，廣東省連鎖家具大賣場中，有40%的店位于在深圳，35%的店位于在廣州。
一線城市地產銷售額增速對家具行業增速影響不顯著。結果上看，滯后期為6個月，回歸系數為0.02，但從統計學上看經濟學解釋力度不強。住宅需求主要劃分為投資性需求和消費性需求，其中后者即為家庭居住需求。一線城市地產價格普遍較高，在去除掉投資性需求的影響后，銷售額/家庭居住需求的比例相對于二三線城市仍然處于較高水平，導致了家具行業對一線城市地產銷售額的變動更加不敏感。此外，雖然一線城市居民消費能力較強，但一線城市的人口數量僅占全國人口約5%，從整體的體量上看，小于二三線城市。
2.3.2. 二線城市對家具行業有所影響，滯后期在8~10個月
二線城市地產開發相比一線城市對家具影響更大。開發投資完成額同比增速對家具的回歸系數為0.35，滯后期為10個月。由于二線城市居民購買力的進一步上升，消費者對家具的質量、品牌等要求也隨之提高，家具行業市場在二線城市的潛力正逐步顯現。各大家具企業通過渠道下沉等方式逐步搶占市場，提升產品滲透率，二線城市房地產開發對整體家具行業影響有望增強。
二線城市地產體量較大，銷售對家具行業影響相對突出。二線地產銷售面積及銷售額的同比增速均對家具的回歸系數顯著，分別為0.21/0.15，滯后期均為8個月。二線城市地產的居住需求比例較一線城市更高，且整體的體量比較大;家具市場起步較晚，市場集中度低，傳統家具比重高，消費的頻次較為穩定。隨著二線城市消費購買力日益上升，居民對家具的質量、品牌等要求提高，家具購買頻率上升，家具行業市場在二線城市的潛力逐步顯現。
2.3.3. 三線城市地產銷售率較低，影響程度不大，滯后期在8-10個月
三線城市房地產開發存在庫存壓力，地產開發投資完成額同比增速回歸系數不顯著。我們選擇施工面積作為庫存的代理變量，計算庫存銷售比為商品房住宅施工面積/商品房住宅銷售面積。雖然三線城市的庫存銷售比在2016年全年去庫存下有所下降，但總體來看，三線城市的庫存壓力依舊較大，地產的開發和銷售存在一定差異。地產開發和下游產業聯系度不高，通過房地產開發來影響家具行業的渠道效果不明顯。
從地產銷售面積增速的回歸結果來看，三線城市與二線城市對家具行業影響類似。從回歸結果來看，地產銷售面積的回歸系數為0.2，滯后期為8個月。雖然三線城市存在庫存壓力，但居民購買地產基本出于居住需求而不是投資需求。目前三線城市的家具行業布局多以地方性企業為主，中小品牌占據主要市場，隨著整體國民消費觀念的提高和國民消費能力的提升，一線品牌開始提高三線城市的市場滲透率，家具行業在三線城市的布局發展也迎來新的契機。
三線城市地產銷售額對家具行業影響相比一、二線城市更大。從回歸結果來看，地產銷售額的回歸系數分別為0.2，滯后期為8個月。可以發現在地產銷售額對家具行業的影響方面，一、二、三線城市呈現逐步遞增的趨勢(回歸系數分別為0.02/0.15/0.20)，原因在于各線城市地產價格階梯化，城市層級越高，投資性需求占比越高，由此帶來的銷售額/家庭居住需求的比例也有所不同。
國外經驗：家具與地產的關聯性存在差異
國外地產對家具行業有所影響，但不同國家間存在差異。美國地產增速對家具行業影響相對較大，回歸系數在0.2~0.3之間;日本地產增速對家具行業影響較小，回歸系數在0.1~0.17之間。從資本市場看，美國地產和家具指數趨勢相近，地產新開工大幅下滑情況下家具行業指數也不斷下跌，而一旦房地產行業出現復蘇家具行業指數也會迅速反彈;日本的家具指數也會隨著地產新開工大幅下滑而大幅下跌，但只有在地產初現長期復蘇趨勢下家具行業指數才會出現明顯反彈。同時，在兩國家具行業指數恢復到前期高點時，新開工面積卻遠低于景氣度高點的水平。
3.1. 美國：地產對家具行業的影響程度更大
美國家具和房地產行業都具有一定的周期性。從波動幅度來說，家具銷售波動幅度小于地產行業，對地產行業有所滯后。從股票市場來說，家具指數變化趨勢與地產行業周期存在相似性。
3.1.1. 家具的銷售波動與地產存在一定相關性
家居銷售增速波動小于地產，市場規模平穩攀升。美國家具行業作為后地產產業的典型代表，對房地產行業表現出1~3個季度的滯后性，但整體增速的波動相對地產平穩。若產生1個百分點的地產增速波動，將產生0.2~0.3個百分點的家具銷售增速波動。
3.1.2. 美國家具指數與地產波動趨勢有所相似
美股家具指數與美國房地產存在相似性。在近16年來，美國房地產經歷了泡沫-破裂-復蘇三個階段。2001年內至2006年美國房地產開工表現出增長趨勢，2006年4月開始不斷下降，直到2010年新屋開工才重新上揚。從整體走勢來看，美股家具指數和美國房地產的呈現相似的周期性，在08年金融危機過后美股家具指數的反彈幅度更大。
第一階段：泡沫積累，美股家具指數緊隨其后。在互聯網泡沫破裂后，美國為了刺激經濟大幅降息，房地產新屋開工增速總體保持上升趨勢。受到房地產等宏觀因素的影響，隨著美國居民消費意愿增強，美股家具行業指數也表現良好。其中2002年10月到2004年6月期間，美國房地產新屋開工增速基本維持在10%以上，美國家具行業指數從16一路上漲最高到了24，最大漲幅超過了50%。
第二階段：泡沫破裂，美股家具行業指數暴跌。2006年開始，房地產泡沫破裂的跡象已有所體現，4月的新屋開工同比增速由正轉負，并一路震蕩下跌，在2009年1月僅有31900套新屋開工，同比下滑了54.9%。其中2006年5月到2009年10月期間美國房地產新屋開工大幅下滑，增速維持在-20%到-50%，這期間美國家具行業指數一路下跌，從2006年接近20一路下跌到2009年2月的6左右，跌幅超過70%。
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第三階段：經濟復蘇，美股家具指數反彈明顯。2010年1月開始房地產開工增速整體好轉，尤其是2011年底到2015年房地產開工增速基本都在20%以上。受到市場信心增強等影響，美股家具指數先于房地產行業復蘇，雖然新開工房地產套數與2002~2006年的水平還有較大差距，但家具行業指數在2014年已基本恢復到危機發生前的水平，并在2014年之后不斷創出新高。
3.2. 日本：國民消費趨于理性，家具行業持續低迷
日本家具與地產行業聯系不緊密。在銷售方面，由于其余宏觀因素影響較大，日本家具不斷縮小規模，在地產短暫的上行階段并沒有有效拉動家具銷售。在股票方面，地產下行階段家具指數下滑明顯，但總體相關性不高。。
3.2.1. 日本房地產對家具行業的銷售影響較小
日本家具銷售持續下滑，部分時點與地產趨勢偏離。日本家具行業近年來表現低迷，家具行業的銷售對地產存在1-3個季度的滯后性，若地產增速波動1個百分點，則將產生0.1~0.2個百分點的家具銷售增速波動。
國民人口情況和住宅面積減弱家具消費能力。在90年代初房地產泡沫破裂后，日本經濟受到嚴重打擊，使得家具行業整體表現低迷。此外，近年來不婚的社會現象減少了以家庭為單位的消費購買力，進一步拖累家具銷售，加之日本人口出現負增長(例如2016年總人口減少16.2萬)，消費拉動力疲軟，導致了整體家具行業的居民消費支出下滑。日本半數以上居民聚集在三大城市圈，住宅多以公寓套房為主，人均住房面積僅30平方米。
3.2.2. 日股家具板塊與地產趨勢有所不同
地產下行趨勢下日股家具指數下滑較大。在日本90年代房地產泡沫刺破后，家具行業整體表現較差。當出現新一輪的地產下行趨勢時，市場表現出信心不足，使得日本整體家具板塊的價格波動更為明顯。
第一階段：失去的十年，日本家具指數表現低迷，下跌幅度超過70%。日本地產在1991年泡沫破裂后新開工大幅下滑，家具行業指數也從2000點一路下跌到1000點，跌幅超過50%;而后在1994-1996年日本的新開工面積恢復到1990年的水平，但家具行業指數一直在1000左右徘徊沒有出現明顯反彈;之后1997年遭遇亞洲金融風暴，包括山一、拓植等重要金融機構倒閉，美國資本大舉入侵，新屋開工增速下滑至-10到-20%，家具行業指數繼續下跌至低點500點左右;甚至在1999~2000年房地產新開工出現明顯的復蘇情況下，家具行業指數仍沒有明顯的反彈跡象。
第二階段：起伏明顯，家具指數偏離地產周期。在經濟新政的背景下，日本地產出現復蘇跡象，新屋開工量基本穩定。家具板塊的波動與地產行業關系較小，例如2004年股指上揚的部分原因是因為日本大型家具企業France bed Holding改組等。
第三階段：危機爆發，家具指數受此拖累。美國金融危機波及日本，日本地產新屋開工面積在2008年底經歷了短暫復蘇，但在整體地產已經出現下行趨勢的情況下，市場表現出信心不足，使得日本整體家具板塊的價格下跌更為明顯。從06年10月至10年1月，日股家具連續下跌40個月，跌幅達到52%。
第四階段：信心增強，家具指數平穩上升。2010年以來日本經濟開始緩慢復蘇，新屋開工面積保持相對穩定，日股家具指數則是緊隨市場環境有所好轉，在2017年基本回復到2007年金融危機前水平，此時房地產新開工面積仍遠低于金融危機前水平。
（作者：穆方舟 吳曉飛 原標題：木制家具制造行業報告：看過去、觀海外 地產對家具影響幾何？）
