我們認為中國家具行業從分散到集中的過程中，有望誕生適應市場、具有競爭優勢的優秀公司并產生較好的投資機會。

1、維持輕工-家具子行業“增持”評級。美國家具零售龍頭家得寶(HD.US)是典型的在市場從分散到集中的過程中，依靠競爭優勢獲得利潤及市場份額的卓越企業，對國內家具行業具備重要的啟示與借鑒意義。

圖1：家得寶(HD.US)的發展階段分為快速擴張期、探索與沖擊、重啟與聚焦三個階段

數據來源：FactSet、Bloomberg，國泰君安證券研究

第一，順勢而為定位清晰，從消費者出發，用戶體驗至上;

第二，重視人才，充分發揮人才在企業發展過程中的巨大力量;

第三，勇于試錯，積極探索，持續提升經營管理效率，在變化的環境中構建核心競爭優勢。我們認為中國家具行業仍處于大行業、小公司的階段，在從分散到集中的過程中，會誕生適應市場、具有競爭優勢的優秀公司并產生較好的投資機會。推薦標的：歐派家居、顧家家居、志邦家居、尚品宅配。

圖2：2000~2020年期間，美國居民住房市場經歷泡沫破裂、觸底回升，家居連鎖零售行業估值隨之變動

數據來源：FactSet、公司年報，國泰君安證券研究

2、家得寶(HD.US)在快速擴張期通過DIY精準定位、渠道布局快速拓展實現發展，從戰略轉型的探索到危機中優化運營體系，構建人才的核心競爭力。家得寶(HD.US)發展初期的成功因素為明確DIY定位，通過渠道快速擴張及打造一站式服務構建護城河，積極解決發展過程中出現的階段性問題。隨著管理層的變更，企業管理思路發生相應調整，經營戰略從內生增長發展零售業務向外部收購拓展專業家裝業務轉型，產品的價格優勢與優質服務的基因被忽視，導致家得寶快速發展勢頭暫停。痛定思痛，公司在危機中優化運營體系，全面重建零售供應鏈，并將專業批發業務剝離回歸零售市場，重啟股權激勵機制，強化人才核心競爭力構建，迅速恢復活力。

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圖3：家得寶(HD.US)中長期股價上漲驅動力來自于業績穩步增長，隨著行業漸進成熟估值水平相對平穩

數據來源：FactSet、Bloomberg，國泰君安證券研究

3、積極探索線上線下的融合，公共衛生事件爆發推動翻新需求提升且實現終端零售超預期增長。回歸零售主業的家得寶(HD.US)逐步剝離不良資產，并將發展重心集中在北美市場，對供應鏈的全方位改革推動經營狀況持續向好及效率提升。此外，公司積極順應客流結構變化，通過O2O模式推動線上線下一體化發展，不斷夯實北美家居市場龍頭地位。2020年全球公共衛生事件爆發后，公司實現逆勢增長、加大投入穩定員工和供應商，終端零售實現超預期增長，這是公司核心競爭優勢的最佳證明。

圖4：公司在不同發展階段PE估值水平和行業有所差異

數據來源：FactSet、公司年報，國泰君安證券研究

4、對國內市場的啟示：構建自身發展護城河，充分發揮競爭優勢，實現企業價值創造。復盤家得寶(HD.US)近六十年的發展歷程，我們進一步理解了一家優秀的公司不斷構建自身發展的護城河，在行業從分散到集中的過程中成長為行業龍頭，歷經多年發展在資本市場上不斷為投資者創造超額收益。對比中國市場，家具行業當前仍然呈現大行業、小公司的形態，在行業從分散到集中的過程中尋找未來的龍頭。

5、風險提示：原材料價格波動的風險，房地產波動風險對需求的影響。